形容詞的魔術

形容詞的魔術

2008/03/13

文／陳 冲 常去西餐廳的饕客應該會注意到菜單上常出現美國牛排的字樣，少部分細緻的餐廳則更進一步會加註牛排的等級，有時是頂級，有時是特選，國內的消費者也許只感 覺「不過是形容詞罷了」，並未認真看待。其實依據美國農業部（USDA）的規定，品質較佳的牛肉分為三等，即prime（頂級）、choice（特選）及 select（精選），通常能以牛排之名上桌；而等級較差的牛肉則分為Standard等五種，多供絞肉或其他加工之用。上述的形容詞都有其明確的定義， 不可隨意標識。最好的prime steak其實只占全部牛肉的2%，數量不多，符合prime上上之選的本意。 一般言之，冠上prime的事物，都以優良、最佳、首選、頂級等觀念有關，例如prime minister（行政院長、總理）、prime mover（率先發起人）等皆屬之。在金融界有所謂prime rate，傳統上係指銀行提供信用最佳（most creditworthy）客戶的貸款利率，至於其他客戶則由prime rate加碼，我國早期引進的基本放款利率就是仿效prime rate設計，其後由於利率自由化，市場上也有由prime rate向下減碼的例子，實務上更發展出super prime以因應頂級客戶需要。 近一年來，全世界金融市場處於前所未有的動盪狀況，去年12月在美國宣布降息後一天，全世界七大中央銀行空前未有聯合出手，對全球金融市場 挹注資金，央行之間更建立貨幣互換（swap）機制，彼此支援。數月至今，一流金融機構仍然不斷中箭，亟須增資，甚至因引進主權基金又引發另一種爭議。凡 此種種，都與所謂subprime房貸有關。 一般字典並無subprime的字眼，prime既然是頂級，前面加個sub，應該是指在prime之下而已，兩個形容詞相加變成「次 好」，換言之，雖非優越，但也不差，形容詞給人的想像空間真不小。實際上，subprime房貸係對風險偏高、清償能力不足的借款人所提供，有時更搭配初 期低利（initial teaser rate）或緩還本金等設計，在新形容詞的美化下，一時竟成風氣，次級房貸在新案中的比率由1996年的6%升為2006年的20%，過去在葛老連續降息 房價上升的掩護下，一時似無問題，但2006年後期，逾放比直逼20%。 原本次級房貸是借貸雙方你情我願的事，發生逾期似乎也只是借貸雙方受影響。但是因為資產證券化，次級房貸經包裝、組合，再加上信用評等的加 持，以MBS、CDO或是SIV的姿態出現，成為投資新標的，甚至有證券化商品成為其他證券化商品的成分。因此當次級房貸違約案大量湧現時，不僅是房市受 創，而且在金融市場上信用風險與流動性風險同時湧現，復以資產價格減損，經一再包裝的證券化商品已使人不知其size and location，嚴重影響市場信心。所以儘管七大央行聯手出擊超過三個月，一時風潮仍難平息。 本文無意重複許多報章對次貸風波的描述，但願意指出在這場風暴中除subprime形容詞之外，另有一形容詞即所謂investment- grade。此一形容詞係由信評單位所提供，投資人多少是在信任評等結果的情形下，買入次貸證券化商品，結果事發之後，評等機構卻又忙著降低評等，使整體 情勢形同火上加油，儘管信評機構都有免責條款護身，表面上似無法律責任，但是投資人是否服氣？評等機構原來平衡資訊不對稱的功能何在？ 去年次貸風波方興未艾之際正值美國信評業改革法立法周年，本人曾為文呼籲信評業的定位應重新思考。三個月前美國證管會終於又指定一家 Egon-Jones為認可評等機構（NRSRO），有趣的是這家Egon-Jones一反三大評等機構的做法，不向證券發行人收費，而向證券買受人收 費，而且願意在難度較高的結構型商品方面多花力氣。總算有點清新現象，但會被重視嗎？ 歐盟內部市場處處長McCreevy雖曾呼籲各國主管機構、央行及專業機構減少對評等的倚賴，但考量金融生態，在金融法規普遍援引評等結果，評等業又由歐美巨擘寡占的情勢下，這種聲音的落實，談何容易？ 自97年亞洲金融風暴以來，信評業者是毀是譽、有無妥慎行使職權？有目共睹。在大啖prime steak之餘，針對subprime商品給予invest-ment grade 等級（事發後又忙著降等）的同時，信評業者是否也應把code of conduct（行為規範）中大篇幅的disclaimer稍稍予以減少？ 消費者點的是prime steak，吃到的是standard beef，餐廳難道毫無責任？（作者是中信證券董事長，曾任合作金庫銀行董事長、財政部次長，熟悉金融市場實務與管理）